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Commentaires

1. Le mercredi 15 août 2007, 23:37 par Chon

Il y a beaucoup à redire sur ce projet d’un nouveau Bretton Woods. Je ne crois pas que cela soit la solution. Ou plutôt, cette approche est dépassée.

Larouche esquisse une explication qui ne tient que partiellement la route. Les subprime ont bon dos dans cette histoire. En fait, les responsables ne sont personnes d’autres que les banques et leur stupide manie de tout vouloir restructurer. Et des crises pareilles, nous en connaîtront encore aussi longtemps que le système bancaire reste ce qu’il est. Un Bretton Woods nouveau n’y changera rien.

Il y a plusieurs éléments qui perturbent le bon fonctionnement des marchés. Les premiers sont, bien sûr, les produits dérivés. Si à l’origine les options et contrats à terme facilitaient en partie le négoce et permettaient de couvrir décemment les aléas et autres imprévus, ils ne remplissent plus du tout cette fonction actuellement. Faut-il pour autant les abolir ? Je réponds que non.

Ce qu’il faut c’est réguler leur utilisation. Il est inadmissible qu’on puisse spéculer sur n’importe quoi par le biais de ces produits. Si, en théorie, ils dérivent leur valeur de l’actif sous-jacent qu’ils représentent, ce n’est plus le cas depuis longtemps. Ce sont eux qui déterminent aujourd’hui la valeur de l’actif et plus l’inverse. Il suffit de voir comment le marché du pétrole évolue pour s’en rendre compte.

De nos jours, n’importe qui peut acheter ou « prendre position » sur n’importe quoi par l’intermédiaire de produits dérivés, sans que la personne soit véritablement intéressée par l’actif en question, en ait besoin ou doive le vendre. C’est pure spéculation et n’a aucune fonction économique véritable autre que celle d’enrichir les banques qui conçoivent ces produits.

Le deuxième élément qui cloche est la fonction des banques. Il est intolérable qu’elles agissent simultanément comme dépositaires, exécutants, conseillers, commissionnaires, analystes, concepteurs, gestionnaires et trésoriers. Elles remplissent toutes les fonctions de la chaîne financière. Quelle que soit l’importance de la banque, elle ne pourra jamais empêcher une magouille entre ses fonctions. C’est donc le système bancaire qu’il faut réguler en priorité : une banque devra choisir : être dépositaire et rien que cela, être exécutant et rien d’autre, gestionnaire sans plus, etc. Le coût des opérations augmenteraient sans aucun doute, mais il serait compensé par une plus grande transparence et davantage de main d’œuvre. L’économie y gagnerait donc.

Le troisième élément concerne les ordres financiers en soi. On ne peut plus tolérer qu’un ordre ne soit pas couvert. Celui qui achète, au comptant ou à terme, doit posséder l’argent pour s’acquitter. Celui qui vend doit avoir l’actif concerné. Plus question de « miser », de short selling et autres boursicotages à l’avenant. On éliminerait ainsi une très large partie de la spéculation et les cotations deviendraient plus réelles, moins aléatoires et empiriques.

Le quatrième élément concerne l’ingénierie financière. Il faut mettre un terme à toute restructuration qui n’ait pas pour objet une couverture. Le problème des subprime n’affecterait alors que les caisses hypothécaires. Mais non, par le biais des banques, ces caisses ont « vendus » leurs créances hypothécaires à des institutions, généralement patronnées par les banques, appelées Structured Investment Vehicle ou SIV. Grâce à l’ingénierie financière, ces SIV empruntent à court terme et placent l’argent ainsi récolté dans des actifs – par exemple des subprime – à long terme. Un différentiel de rendement est le profit de l’opération. Les carry trades sont similaires mais nettement moins importants que les SIV, mais plus spectaculaires parce qu’ils engendrent des mouvements chaotiques sur le marché des changes.

En clair, tous ces produits sophistiqués ne créent strictement rien de tangibles, ils se contentent de réemballer ce qui existe déjà. Et à chaque nouvel emballage, la banque conceptrice encaisse. Les banques sucent l’argent, l’avoir existant, telles des sangsues ! De plus, ces restructurations font que les nouveaux produits atterrissent auprès d’investisseurs qui ne sont même pas au courant du sous-jacent réel. Ils n’en connaissent donc pas le risque et se laissent souvent entraîner par un taux d’intérêt tellement élevé qu’ils en perdent la raison.

Le cinquième élément est, pour moi, prépondérant : la formation d’une cotation. De nos jours, elle se fait à la tête du client. Toute personne passant un ordre sur un marché financier, conviendra d’un cours avec sa contrepartie. Ce cours ne vaut que pour sa transaction. Si quelqu’un d’autre place un ordre équivalent au même moment, il sera probablement dénoué à un autre cours, quand bien même cet ordre aurait la même contrepartie.

Non, il faut revenir au système du fixing. A intervalles réguliers et uniquement à ces moments-là, une instance boursière établit la balance entre les offres (ventes) et les demandes (achats). Le solde déterminera le sens dans lequel le cours pourra évoluer. Les courtiers agréés ne pourront alors que placer des ordres compensatoires en vue d’éliminer ce solde afin d’aboutir à un cours d’équilibre. Tous les ordres de cet intervalle seront alors dénoués à ce cours unique. Finis les privilégiés.

Cette méthode réduirait sensiblement la spéculation, car il deviendrait impossible – ou diantrement plus compliqué – de miser sur une place en misant le contraire sur une autre (arbitrage spéculatif) – puisqu’on ne connaîtrait jamais d’avance – serait incapable d’influencer véritablement – le cours définitif. On pourrait ajouter à ce mécanisme que tout ordre sur un marché ne pourrait jamais dépasser un quota, de sorte à ce que personne ne puisse submerger intempestivement le marché et pousser le cours dans une direction déterminée, comme on le voit sur le marché à terme du pétrole actuellement.

Enfin, dernier élément : la valorisation des produits dérivés. Théoriciens, économistes et autres spécialistes s’imaginent qu’ils peuvent tout réduire à de simples formules. Ils s’imaginent que leurs formules comprennent toutes les données du moment. Toutes ces formules sont basées sur des données statistiques, donc passées, et leur résultat ne représente donc rien d’autre qu’une extrapolation de ce passé. Il n’est pas surprenant alors que ces logiciels se gourent régulièrement, surtout quand le marché évolue autrement que prévu, que l’extrapolation indique, comme aujourd’hui.

Il faut revenir à des valorisations simples, de préférence authentifiées par une instance officielle. Finis donc tous ces produits hautement sophistiqués que seule la banque conceptrice est capable de valoriser – et encore (voyez comme UBS s’est trompée dans le passé) – dorénavant, tout produit doit être négocié sur un marché réglementé, de sorte à ce que tout le monde en connaisse la valeur et son évolution et ne soit plus tributaire d’un intermédiaire omnipotent et, souvent, peu compétent voire peu fiable.

C’est donc en reréglementant à divers niveaux le système du négoce, des transactions, sur les différents marchés qu’on résoudra les problèmes. Un nouveau Bretton Woods ne ferait que déplacer le problème en créant un nouveau à terme. Car, en vérité, comment irait-on définir les parités entre les devises et le comportement que chaque pays devra respecter. Si Bretton Woods a capoté, c’est essentiellement parce que les Américains n’ont jamais respecté les clauses (dévaluation en cas de déficit commercial) qui l’accompagnaient. De plus, un système pareil engendre une autre forme de spéculation, appelée leads and lags. Elle consiste à reporter des paiements en devise quand on s’attend à sa dévaluation ou à en accélérer le rapatriement et inversement.

Amitiés contributives,
Jean-Pierre

2. Le jeudi 16 août 2007, 07:23 par Pascal

Merci Jean-Pierre pour cet éclairage précis. Il est évident que la technicité du débat, en dépit des efforts d'accessibilité consentis, laisse la plupart d'entre-nous à la périphérie. Néanmoins ce qui ressort, me semble-t-il, tant chez Larouche que chez vous, c'est la nécessité de modifier les règles du jeu, de mettre en place des régulations pour limiter le pouvoir de nuisance d'une finance débridée, faisant un peu ce qu'elle veut, à l'aveuglette qui plus est. Reste la question de l'action politique à mener pour imposer cette régulation...

Je me permets d'apporter une précision quant à l'importance décisive que selon vous Larouche attribuerait à tort au subprime. Je vous cite :
"Larouche esquisse une explication qui ne tient que partiellement la route. Les subprime ont bon dos dans cette histoire. En fait, les responsables ne sont personnes d’autres que les banques et leur stupide manie de tout vouloir restructurer. "

Je cite Larouche :
"Le système financier international subit un krach systémique. DECLENCHEE, mais NON CAUSEE, par l’effondrement du marché immobilier américain à haut risque (subprime) et par la fin du portage sur le yen au Japon (yen carry trade), la chute du château de cartes « des instruments financiers créatifs », comme Alan Greenspan désignait ces montages de produits dérivés, se produit devant nos yeux."

Source : http://www.solidariteetprogres.org/...

Il ne me semble pas que vos explications respectives soient si éloignées que cela l'une de l'autre ...

Amitiés

3. Le jeudi 16 août 2007, 11:59 par Chon

Bonjour Pascal,

Je me dois d’apporter une précision. Quand Larouche explique que l’effondrement du marché de l’immobilier est le déclencheur du marasme financier actuel, il exagère. Cet effondrement a eu lieu il y a un an environ. Les médias en ont parlé, pourtant rien de significatif ne s’est produit. « La chute du château de cartes des instruments financiers créatifs » est le véritable déclencheur, non la victime, comme on tente nous faire gober.

L’affaire n’est pas compliquée à comprendre malgré la haute sophistication des produits dérivés. Les hypothèques de pacotille ne sont qu’un élément dans l’affaire. Prenons les étapes dans l’ordre :

1. Les Bourses ne sont soutenues que par les opérations de fusions et d’absorptions d’envergure, qui attisent la spéculation (le boursicotage). Ces opérations ne peuvent exister que si le système bancaire supplée l’argent. Donc il vit du crédit.

2. Les banques fournissent ce crédit à outrance, lançant généralement des emprunts d’envergure sur le marché international, restructurant les actifs des prédateurs pour en tirer des plus-values et couvrant autant que possible leurs créances par le biais de produits dérivés appropriés (les dérivés de crédit qui, soit disant, couvre le porteur de celui-ci d’une défaillance financière de l’institution ou l’entreprise concernée par le produit). Cette activité est économiquement improductive puisque on se contente de « valoriser » des plus-values latentes, on n’en crée aucune véritablement. En clair, ces opérations détruisent plus qu’elles ne produisent.

3. Ces crédits bancaires submergent les marchés. Les banques centrales s’émeuvent de toute cette masse déferlante. La Fed, dès que Ben Bernanke accède aux commandes, décide de ne plus s’intéressé à la masse monétaire dite M3, c’est-à-dire celle qui répertorie précisément ces crédits. Politique de l’autruche, en quelque sorte. A partir de ce jour, pour celui qui suit les marchés, on venait de lui mettre la puce à l’oreille. La BCE, pour sa part, a préféré relever ses taux directeurs, au grand dam des politicards européens qui craignaient un tassement de la conjoncture (Sarkozy en tête).

4. Les caisses hypothécaires, mais aussi les institutions de leasing, de crédits à la consommation, de toutes les formes de crédits en fait, toutes spécialisées dans leur domaine, connaissant parfaitement le risque de leur activité, toutes ces institutions ont été approchées par les banques d’affaires – les Citibank, Bear Stearns, Goldman Sachs, mais aussi Société Générale, BNP Paribas, Barclays, HSBC, et j’en passe. Toutes ces banques proposaient à ces institutions de recouvrer dans un bref délai l’ensemble de leurs créances. Le système est simple : l’institution concernée (caisse hypothécaire, par exemple), crée une entité financière juridiquement indépendante (un SIV). Cette dernière émet un emprunt obligataire ou une série d’emprunts obligataires par le biais de la banque. C’est cette dernière qui se charge de son placement. Avec le produit de ce placement, le SIV transfère l’argent récolté à l’institution et celle-ci remet son portefeuille de créances au SIV.

L’amortissement de l’emprunt obligataire est donc assuré par le recouvrement des créances, des hypothèques, par exemple. Ce sont ces fameux emprunts CDO, MBS, etc. La structure est élaborée de telle façon que le montant des créances dépasse celui de l’amortissement de l’emprunt. Théoriquement, l’emprunt est impeccablement couvert. D’ailleurs, les agences de notation attribuent très souvent la notation optimale à ce genre de structures (AAA ou Aaa).

Quand le portefeuille de créances est trop disparate qualitativement, le SIV lance plusieurs emprunts distincts, chacun couvert par une tranche de créances de qualité similaire. Plus la qualité du sous-jacent est médiocre, plus le coupon de la série obligataire concernée sera élevé. Compensation du risque, comme cela s’appelle en économie ! Les agences attribuent bien sûr une notation nettement plus faible aux tranches les plus médiocres.

De plus, il est stipulé dans les clauses de l’emprunt obligataires que les tranches les plus faibles seront les premières à faire défaut en cas de difficultés de recouvrement des créances initiales. C’est précisément ce qui se passe aujourd’hui.

5. Tous ces réemballages reposent sur les produits dérivés. Il n’y a que les grandes banques qui soient capables de les créer. Et il n’y a que des physiciens ou des mathématiciens de haute volée qui soient en mesure de les élaborer effectivement. Le directeur ou le président d’une banque est, généralement, incapable d’en comprendre les tenants et aboutissants, donc d’en évaluer à sa juste hauteur les risques.

La valorisation des produits dérivés repose sur deux variables essentielles : la valeur de l’actif sous-jacent que le produit représente (les hypothèques, par exemple) et le taux d’intérêt sans risque du marché (c’est-à-dire celui des bons du trésor ou de titres d’état, considérés comme infaillibles). En fonction de l’évolution de la valeur de ces deux variables, le produit dérivé variera à son tour. Chaque variable est pondérée par sa « volatilité », c’est-à-dire par l’instabilité moyenne de son cours sur un laps de temps choisi.

Arrêtons-nous un instant sur cette valorisation. Les pondérations se basent sur des données statistiques. Leur valeur actuelle correspond donc à l’extrapolation de leurs valeurs passées. En somme, ces belles formules ne font rien d’autre que de projeter le passé vers l’avenir. Quand les marchés hésitent ou se tendent, la valeur des deux pondérations change et la valeur du produit dérivé varie à son tour.

Dans cette approche on ne trouve nulle part l’incidence de la négociabilité tant du produit en question que de l’actif sous-jacent. Les experts diront que c’est la volatilité qui tient compte de ces variations. Erreur ! Quand une tension apparaît, il est possible, voire probable, que le négoce dans l’actif sous-jacent s’arrête ou devienne de plus en plus difficile. S’il n’y a plus de négoce, il n’y a plus de cotation, donc plus de variation de cotations, donc plus de volatilité. Ce dernier élément, les théoriciens de la haute finance s’échinent encore toujours à insérer dans leurs formules, sans succès, on le voit aujourd’hui et le reverra demain encore.

6. Quand les variables définissant la valeur du produit dérivé changent de valeur, selon qu’on est l’émetteur du produit (en assume l’obligation) ou l’acheteur (profite de son effet de levier), il y a lieu d’ajuster les garanties. Comme un produit dérivé, en moyenne, ne fait qu’un dixième de la valeur réelle de l’actif sous-jacent (ce qui répond à un effet de levier de 10), si la valeur du sous-jacent se détériore, il va de soi que l’émetteur devra fournir des garanties supplémentaires au cas où le porteur du produit venait à exercer son droit. Cela s’appelle dans le jargon « des appels de marge ». Plus la valeur du sous-jacent va à contre-sens de ce qui était attendu avec le produit dérivé, plus les appels de marge se succéderont.

7. Dans la valorisation du produit dérivé, le niveau des taux d’intérêt occupe une place prépondérante. Si ces derniers augmentent, ils perturberont la valeur du produit dérivé, sans que l’actifs sous-jacent ne doive varier à son tour. De nouveaux appels de marge se feront sentir. La hausse continue des taux depuis plus d’un an a donc exacerbé tous les spéculateurs devant continuellement s’acquitter de nouvelles garanties. Quand ils ne trouvent plus les moyens de débourser de l’argent, ils se mettent à vendre des actifs ou à clôturer leurs positions spéculatives. La machine financièrement infernale se met en route.

8. La hausse des taux d’intérêt voulue par les banques centrales afin d’endiguer un tant soit peu l’excès de crédits qui se baladent dans le système – les banques centrales ont une peur bleue que tout cet argent n’atterrisse dans le circuit réel, de la consommation, alimentant alors l’inflation – finit par déstabiliser certains emprunteurs, dont les plus démunis du marché de l’immobilier américain. Ces derniers ne remboursent plus et leur maison est mise en vente, faisant dégringoler le prix de cet immobilier. En passant, les subprime représentent quelque 15 % de l’ensemble, donc pas si vertigineux que cela.

Cette dégringolade de prix implique que les produits dérivés les concernant dégringolent à leur tour. De nouveaux appels de marge. L’absence de remboursement conduit aux premiers défauts obligataires. Si les porteurs avaient acheté ces titres pour leur coupon élevé sans savoir ce qu’il y avait derrière, on comprend leur panique. Gagner un coupon de 15% par an pendant deux ou trois ans puis apprendre que son titre ne vaut plus rien, l’opération est loin d’être rentable.

9. Les fonds spéculatifs, eux, pratiquent en sus de tout cela des arbitrages entre différents marchés. Ils réemballent où font réemballer à leur tour leurs avoirs pour récupérer leur argent et spéculer derechef ailleurs. En fin de compte, si on se base sur les chiffres publiés par la Banque de Règlements Internationaux, on peut déduire qu’en moyenne un actif tangible couvre 40 produits dérivés simultanément – la valeur notionnelle de ces produits, la valeur qu’ils représentent donc, correspond en effet à 40 fois le PIB des États-Unis !

Le pire dans la situation présente c’est que pas mal de banques ont leur propres fonds, financés donc avec leur propre capital. Elles en assument donc l’intégralité du risque. Et comme la plupart de ces fonds sont de type « quantitatifs », c’est-à-dire que leur gestion est quasiment automatique et émane de logiciels sophistiqués, quand le marché déraille, il va de soi que ces programmes ne l’ont pas prévu et les pertes ou la prise de positions irraisonnées s’accumulent.

10. Les banques finissent par comprendre qu’elles ont des portefeuilles de créances insolvables. Elles finissent aussi par entrevoir le danger de leur intermédiation dans tous ces produits hautement spéculatifs. Elles réagissent comme elles le font toujours, sans vision, et ferment le robinet du crédit. L’effondrement des Bourses démarre à cet instant.

Dans les médias, chez les politicards, on s’échinent à prétendre qu’il ne se passe rien, qu’il ne s’agit que de quelques « corrections ». Ici je rejoins totalement les analyses de Larouche. Les banques centrales sont emportées dans cette tourmente et décident de submerger les marchés de crédits (des avances sur nantissement, pas d’argent frais donc). Ce qui a pour effet d’accroître l’inquiétude, surtout avec la démesure de l’intervention de la BCE.

Ces 10 points démontrent qu’à la base, c’est l’activité bancaire qui engendre toutes ces anomalies. Les caisses hypothécaires, elles, connaissent les risques et sont capables de les assumer correctement. Bien sûr, conseillées par leurs banques, elles se retrouvent aujourd’hui dans la mélasse aussi à cause de leur portefeuille de produits dérivés indécents. Mais je doute qu’on ne les y reprenne de sitôt.

Excuse pour la longueur.

Amitiés non-dérivées,
Jean-Pierre